凭澜观涛
要点
市场供求是驱动今年人民币汇率升值的主导力量，有序拓宽境内购汇对外投资渠道是稳汇率的重要抓手。
作者：中银证券全球首席经济学家、《中国金融政策报告》项目（课题组）资深专家 管涛
一、市场供求是驱动今年人民币汇率升值的主导力量
根据人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）中间价报价机制，“中间价=上日境内银行间市场下午四点半收盘价+篮子货币汇率变化”，人民币汇率走势取决于境内外汇市场供求与国际金融市场变化。
去年，洲际交易所（ICE）美元指数先涨后跌，全年累计下跌6.7%；人民币汇率先抑后扬，全年中间价累计升值6.9%。去年12个月，仅有1月份及8至12月份，收盘价相对当日中间价累计偏强；全年，人民币汇率中间价累计上涨约合0.451元，其中收盘价相对当日中间价累计偏弱，为负贡献30%。所以，去年人民币升值更多反映了境外美元的弱势。
今年前11个月，美元指数止跌反弹6.6%，人民币汇率中间价却逆势上扬，累计上涨2.3%。同期，人民币汇率中间价累计上涨约合0.145元。其中，收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了170%；除3月和6月外，其他各月收盘价相对当日中间价均累计偏升值方向。可见，今年人民币升值更多反映了市场供求的力量。
据外汇局统计，今年前10个月，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计1944亿美元，同比增长101%。其中，除8月份外，其他各月均为顺差。
二、外汇供求缺口扩大与贸易顺差未被资本流出有效对冲有关
今年前10个月，银行代客货物贸易结售汇顺差合计2607亿美元，同比增长59%，贡献了同期银行即远期（含期权）结售汇顺差的134%。
货物贸易结售汇顺差增加，反映了今年我国出口高增长、贸易大顺差的经济基本面。今年前10个月，我国外贸出口（以美元计值）增长32%，进出口顺差累计5106亿美元，增长37%。这带动了货物贸易项下跨境资金净流入增加，同期海关可比口径的银行代客涉外货物贸易收付顺差2488亿美元，增长29%。货物贸易项下资金净流入增加，又推动了相关结售汇顺差增多。但是，同期银行代客资本项下结汇增长45%，售汇增长32%，结售汇顺差增长139 %，贡献了银行即远期（含期权）结售汇顺差的32%。贸易和资本项下结售汇顺差双双增加，进一步推高了银行结售汇总顺差。
从外汇收支角度看，货物贸易收支顺差或结售汇顺差部分变成了企业或银行外汇持有。今年前10个月，金融机构外汇存款余额增加1244亿美元，同比多增45亿美元，其中非金融企业境内外汇存款余额增加845亿美元，同比多增211亿美元；境内银行对外资产增加8410亿元，同比多增1093亿元。这种形式的外汇资产或者对外资产持有，对于本币汇率和本外币利差变动较为敏感，波动性较大。这应该是9月份货币紧缩预期驱动美元指数连创年内新高，人民币汇率却在高位震荡的主要原因。因为在今年贸易顺差扩大已成定局的情况下，境内企业为避免年底集中结汇，不顾美元反弹给人民币汇率调整造成的压力，加大结汇或者用自有外汇对外支付的力度，进一步加剧了外汇供大于求的失衡。为更好反映市场主体真实的即期结售汇意愿，剔除银行代客远期结售汇履约数据后，9月份银行代客收汇结汇率较付汇购汇率高出4.1个百分点。去年12月份，二者正缺口达到7.7个百分点，当月银行即远期（含期权）结售汇顺差984亿美元，为2015年“8.11”汇改以来新高。
三、关注市场供求驱动的人民币升值可能出现超调
2017年人民币汇率止跌反弹以来，由单边下跌转为双向波动。特别是2019年8月份人民币汇率破七以来，打破了可上可下的浮动区间，人民币汇率弹性明显增加。去年在疫情大流行、经济大停摆、金融大动荡背景下，人民币汇率大起大落，但外汇市场平稳运行，跨境资本有序流动，有效吸收了内外部冲击，发挥了汇率对宏观经济稳定和国际收支平衡的自动稳定器作用，增强了中国经济金融体系的韧性，改善了中国宏观调控的政策空间。我国现行有管理的浮动汇率制度和灵活的汇率政策经受了考验。
但是，关于最优汇率选择（包括汇率制度安排和汇率政策操作）的国际共识是没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后的逻辑是，任何汇率选择都有利有弊。汇率浮动或灵活的挑战是，容易出现偏离经济基本面的汇率超调。避免汇率过度升值是当前人民币汇率预期管理和调控的主要任务。
一方面表现为可能严重侵蚀出口企业利润。尽管人民币跨境使用越来越广泛，但跨境贸易中人民币计价结算的占比不到15%。而贸易以外币计价结算中，美元的占比又在九成左右。这意味着人民币兑美元双边汇率变化对国内企业市场预期和外汇收支仍有着重要影响。当前，外需对拉动疫后中国经济恢复极其重要。但企业从出口接单、生产、发货再到收汇，中间有一个时间差（即所谓“账期”）。受疫情冲击，全球供应链中断、国际物流受阻，进一步拉长了企业出口收款的账期。这就意味着这段时间里，国内企业出口就暴露在人民币汇率持续单边升值的风险之下。人民币升值与原材料涨价、国际运费飙升、招工难用工贵，并列为国内出口企业面临的四大挑战。这也是当前政策上将汇率维稳与原材料保供稳价相提并论的重要原因。
另一方面表现为可能影响国内企业出口竞争力。今年美元无疑是世界强势货币之一。因为人民币兑美元升值，导致人民币兑大多数非美货币走强，今年前11个月CFETS人民币汇率指数累计上涨8.4%，人民币成为比美元更强的世界强势货币。好在由于中国疫情防控有效、有序复工复产、物资供应充足，当前国内通胀水平较低，人民币实际有效汇率指数保持了基本稳定。今年前10个月，国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数累计上涨2.7%，远低于同期可比口径的人民币名义有效汇率指数5.5%的涨幅，但10月份单月人民币实际有效汇率指数就涨了1.6%。
前期，人民币双边汇率升值主要是财务冲击。最近，人民币多边汇率飙升主要是竞争力隐忧。11月18日，全国外汇市场自律机制工作会议首提“偏离程度与纠偏力量成正比”。这被市场解读为，央行再次预警汇率超调的风险。
四、有序拓宽境内购汇对外投资渠道的重要性
我国金融开放已经金融服务业开放转向金融交易开放，从宽进严出转向双向开放，比如股票通、债券通、跨境理财通、双Q（包括QFII、RQFII、QDII、QFLP、QDLP、QDIE）等。其中，股票通、债券通、理财通的本外币兑换，都要求在离岸市场办理。这其实对促进人民币国际化的实质性作用有限。
首先，从外汇交易角度看，不论在离岸还是在岸办理结售汇，都将纳入全球人民币外汇交易统计。但是，在离岸办理兑换并不能避免境内外汇差对在岸市场影响，同时还可能因为外汇交易的流失，削弱在岸市场的深度广度和流动性，损害在岸市场的定价权。特别是资本项下的本外币兑换被强制在境外完成，这固然增加了国际支付环节的人民币占比，却削弱了在岸外汇市场功能。今年前10个月，银行代客涉外人民币收付占比40.3%，较2016年上升16.3个百分点；银行代客结售汇中货物贸易占比73.1%，较2016年上升8.1个百分点。由此可见，随着银行跨境收付中人民币占比提高，境内银行对客户外汇交易中货物贸易占比上升，在岸人民币汇率（尤其在升值环境下）更多受到贸易盈余状况的影响也就不难理解了，同时也是将金融交易的人民币汇率定价权拱手相让了。
其次，从国际支付角度看，虽有助于提高跨境收付环节的人民币占比（这是当前银行代客涉外收付中人民币占比40%多的主要原因）。但在国际货币基金组织对特别提款权篮子货币的评估中，只包含出口市场份额、外汇储备份额、外汇交易份额、国际借贷份额，却不包含国际支付份额。而且，这些资本项下的人民币收付对于人民币在国际支付占比的提升作用有限，迄今人民币在SWIFT的月度排名在4、5、6位之间徘徊。
第三，从国际货币功能看，如果境外没有人民币计价金融资产，即便是人民币形式的资本“走出去”，也不会从贮藏功能角度提升人民币国际化程度，因为还要在境外兑换成当地货币或者国际硬通货，才能投资。同时，这意味着尽管银行代客跨境收付中人民币占比四成以上，却并不能帮助国内企业有效规避汇率风险。反而，因为大量以人民币计价的金融交易（对外投资）在离岸市场完成，我们对此既缺管理又缺数据，有可能影响国际收支统计质量。2009年起，中国国际收支平衡表净误差与遗漏持续为负，当年正值跨境贸易人民币计价结算开始试点。
五、具体政策建议
1．对于已经双向开放的金融交易，取消政策歧视，允许客户自主选择在在岸还是离岸市场完成本外币兑换。引导境内外汇指定银行和中国外汇交易中心系统（CFTES）改进服务，增强在岸市场对客户的吸引力。
2．完善QDII、QDLP、QDIE管理，建立常态化额度审批机制，支持相关机构从境内购汇对外投资，鼓励其利用境内外汇市场进行汇率风险对冲管理。
3．允许取得QDII资格的境内券商与境外券商合作，利用部分QDII额度，按照一定要求，为符合条件的境内投资者提供直投渠道，更好满足风险偏好多元化的对外证券投资需求。
4．鼓励金融机构改善服务，改进跨境资金池管理，帮助企业提高外汇资金使用效率，减轻汇差利差对企业本外币资产摆布的影响。
5．继续深化汇率市场化改革，增加汇率弹性。实践证明，汇率双向波动有助于及时释放市场压力、避免预期积累。如今年10月份，人民币汇率加速升值，但当月市场结汇意愿减弱、购汇动机增强，银行代客收汇结汇率转为较付汇购汇率低出2.1个百分点，银行即远期（含期权）结售汇顺差环比下降42%。
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责任编辑：郭建
管涛：扩大购汇对外投资是稳汇率的重要抓手 - 新浪网
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