张明、陈胤默 | 从单边升值重返双向波动 ——2020年人民币汇率回顾与2021年展望
作者：张明、陈胤默
来源：国际金融
笔者认为，2021年人民币兑美元汇率破6或破7的概率都很小，更有可能围绕6.2-6.7的区间上下波动，中枢水平在6.4-6.5左右。最后值得一提的是，考虑到6.1是1994年人民币汇改以来至今这26年间，人民币兑美元汇率的最高点（也是2015年811汇改之前的汇率水平），一旦人民币兑美元汇率在特定情形下突破6.1，那么再突破6.0也就并非难事了。但如果中国央行开始采取更加中性的外汇与资本管制政策、中国央行重新采用边际放松货币政策、美国经济复苏超预期、中美双边摩擦超预期恶化，那么人民币兑美元汇率可能再度贬值。
2020年，人民币兑美元汇率呈现出先抑后扬的趋势，人民币兑美元汇率总体上升值了6.5%。人民币兑欧元汇率走势表现出波动中贬值态势，人民币兑欧元汇率总体上贬值了2.7%。人民币兑日元汇率走势呈现小幅升值趋势，人民币兑日元总体上升值了1.3%。人民币兑CFETS篮子指数和BIS篮子指数升值了4%左右。2020年，人民币兑美元汇率表现十分亮眼，但人民币兑美元升值幅度，既低于美元指数贬值幅度，也低于欧元兑美元升值幅度。
2020年6月之后，人民币兑美元汇率单边快速升值的原因有四：一是由于新冠病毒肺炎疫情对中国与美国的冲击存在时间差，再加上中国政府应对疫情的反应速度与政策力度显著好于美国，导致中国经济复苏程度迄今为止显著好于美国，进而导致中美无风险利率之差显著拉大，最终短期国际资本大量流入中国，推动了人民币兑美元汇率升值。二是中国金融市场加快了向外国机构投资者开放的步伐，中国金融产品也被越来越多地纳入全球金融指数，这总体而言也会增加外国投资者对中国金融资产的配置。三是疫情之后几乎所有的发达国家的央行都实施了史上最宽松的货币政策，导致全球流动性过剩。四是美元指数自身在波动中下行。随着疫情在美国的深化，导致美国经济增速与无风险利率双双下行，进而造成美国与其他重要发达经济体的增长差与利差均显著收窄，导致2020年3月下旬以来美元指数总体贬值。
2020年6月以来人民币汇率较快升值将会带来两个潜在风险：一是，人民币兑美元有效汇率过快升值，在经过一段时滞后可能冲击出口；二是，短期资本流入过快，继续助推汇率升值，并且可能带来资产价格过快上涨。
2021年人民币兑美元汇率可能围绕6.4-6.5左右的中枢水平重新呈现双向波动态势，而非继续延续2020年6月至2020年年底人民币兑美元汇率的单边快速升值的趋势。如果中国央行开始采取更加中性的外汇与资本管制政策、中国央行重新采用边际放松货币政策、美国经济复苏超预期、中美双边摩擦超预期恶化，那么人民币兑美元汇率可能再度贬值。
一、2020年人民币汇率运动的特征事实
2020年，人民币兑美元汇率呈现出先贬后升的趋势。人民币兑欧元汇率走势表现出波动中贬值态势。人民币兑日元汇率走势呈现小幅升值趋势。人民币兑CFETS篮子指数和BIS篮子指数升值了4%左右。
2019年12月31日至2020年12月31日，人民币兑美元汇率中间价由6.9762升至6.5249，总体上升值了6.5%，年内最大涨幅8.5%。这一年时间内，人民币兑美元汇率的运动表现出了由贬转升的趋势，大致可以划分为如下两个阶段：第一个阶段是2019年12月31日至2020年5月29日，在这个阶段内，人民币兑美元汇率呈现贬值趋势，总体上贬值了2.2%；第二个阶段是2020年5月29日至 2020年年底，在这个阶段内，人民币兑美元汇率转为快速升值格局，累计升值幅度达到8.5%。
2019年12月31日至2020年12月31日，人民币兑欧元汇率中间价由7.8155降至8.0250，总体上贬值了2.7%，年内最大跌幅9.7%。这一年时间内，人民币兑欧元汇率的运动呈现出升贬交替的趋势，大致可以划分为如下二个阶段：第一个阶段是2019年12月31日至2020年7月31日，在这个阶段内，人民币兑欧元汇率表现出在波动中由升转贬的趋势，总体上贬值了6.0%；第二个阶段是2020年7月31日至2020年年底，在这个阶段内，人民币兑欧元汇率转为快速升值格局，总体上涨了3.2%。该阶段最大涨幅达6.4%。
2019年12月31日至2020年12月31日，人民币兑日元汇率中间价由6.4086降至6.3236，年内总体升值了1.3%，年内最大跌幅为8.6%。这一年时间内，人民币兑日元汇率的运动可谓一波三折，大致可以划分为如下三个阶段：第一个阶段是2019年12月31日至2020年3月10日，在这个阶段内，人民币兑日元汇率表现出由升转贬的趋势，总体上贬值了5.5%；第二个阶段是2020年3月10日至2020年7月31日，在这个阶段内，人民币兑日元汇率呈现出宽幅波动特征，该阶段总体涨幅为1.3%；第三个阶段是2020年7月31日至2020年年底，在这个阶段内，人民币兑日元汇率转为升值趋势，该阶段总体涨幅为5.2%。
2019年12月31日至2020年12月31日，人民币兑CFETS篮子指数由91.39上升为94.84，总体上升值了3.8%。人民币兑CFETS货币篮指数呈现出先升后降再升的特点，大致可以划分为如下三个阶段：第一个阶段是在2019年12月31日至2020年3月20日，该指数由91.39上升至95.73，升值了4.7%；第二个阶段是在2020年3月20日至2020年7月31日，该指数由95.73下降至91.42，贬值了4.5%；第三个阶段是在2020年7月31日至2020年12月31日，该指数由91.42上升至94.84，升值了3.7%。
2019年12月31日至2020年12月31日，人民币兑BIS篮子指数由95.09上升为98.68，总体上升值了3.8%。人民币兑BIS货币篮指数呈现出先升后降再升的特点，大致可以划分为如下三个阶段：第一个阶段是在2019年12月31日至2020年3月20日，该指数由95.09上升至99.03，升值了4.1%；第二个阶段是在2020年3月20日至2020年7月31日，该指数由99.03下降至95.03，贬值了4.0%；第三个阶段是在2020年7月31日至2020年12月31日，该指数由95.03上升至98.68，升值了3.8%。
二、2020年人民币汇率总体升值的原因
2020年有四大因素导致人民币兑美元汇率呈现快速升值的趋势。
重要因素之一，是中美经济增长差拉大导致中美利差拉大，进而吸引大量套利资金流入。由于新冠病毒肺炎疫情对中国与美国的冲击存在时间差，再加上中国政府应对疫情的反应速度与政策力度显著好于美国，导致中国经济复苏程度迄今为止显著好于美国，进而导致中美无风险利率之差显著拉大，最终短期国际资本大量流入中国，推动了人民币兑美元汇率升值。
2019年第四季度至2020年第三季度，中国季度GDP同比增速分别为6.0%、-6.8%、3.2%和4.9%，美国季度GDP同比增速分别为2.5%、0.6%、-9.0%和2.6%。2020年第二季度，中美季度GDP同比增速之差最大，为12.2%。在2020年第三季度，中美季度GDP同比增速之差由上一季度的12.2%缩小至7.5%。
美国经济深度下滑导致美联储实施了极其宽松的货币政策，而中国经济触底反弹导致中国央行已经开始逐渐实施货币政策正常化。货币政策方向的差异导致中美利差迅速拉大。2020年，中美10年期国债收益率之差逐渐放大。从2019年12月31日至2020年12月31日，中美10年期国债收益率由125个基点拉大至228个基点。2020年期间曾经有三次显著放大。其一，2020年2月14日至2020年3月9日期间由129个基点拉大至199个基点，这对应着人民币兑美元汇率在2020年上半年的第二波升值；其二，在2020年6月8日至2020年6月29日期间，上述收益率之差由202个基点拉大至228个基点，但该期间人民币兑美元汇率呈现出双边震荡走势；其三，在2020年6月29日至2020年12月31日期间，中美10年期国债收益率之差持续放大，保持在240个基点上下波动。
如此之大的无风险利差自然会让中国迎来大规模的短期资本流入。例如，债券通数据显示，截至2020年11月底，境外机构累计持有中国债券3.09万亿人民币，较10月末增加了967亿元。从而导致2020年6月至2020年年底人民币兑美元汇率的快速升值。
重要因素之二中国金融市场加快了向外国机构投资者开放的步伐。中国金融产品也被越来越多地纳入全球金融指数，这总体而言也会增加外国投资者对中国金融资产的配置。2019年9月10日，中国央行宣布取消对QFII与RQFII的投资额度限制。2020年9月25日，富时罗素（FTSE Russell）宣布将中国国债纳入其固定收益旗舰指数产品——富时世界国债指数（WGBI）。这是自中国政府债券在2019年4月被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数（BBGA）、在2019年9月被纳入摩根大通全球新兴市场多元化债券指数（GBI-EMGD）之后，中国债券第三度被纳入国际重要债券指数。迄今为止，中国债券已经被三大国际债券指数全面接纳。根据海通证券的估计，纳入三大国际指数预计能够带来2400-3800亿美元的被动跟踪资金流入。
重要因素之三，是全球发达国家央行开闸放水加剧了全球的流动性过剩。疫情之后，几乎所有的发达国家的央行都实施了史上最宽松的货币政策。这其中包括实行零利率或者负利率，也包括比较大规模的公开市场的操作，比如说量化宽松。在明年全球经济复苏程度有限的前提下，发达国家可能很难退出其极其宽松的货币政策，他们能做的无非是在增量上不再加码。其中，值得关注的一个事件是，2020年8月，美联储调整了货币政策框架。美联储将在较长的时间内维持2%的平均通胀目标。这就意味着，即使明年美国核心通胀率超过了2%，也有可能在短期内不会收紧货币政策。因此，一个大概率事件是明年发达国家央行的宽松货币政策还将继续维系。所以在2020年，包括中国在内的新兴市场都面临短期资本大规模流入的情况。以中国为例，2020年大量外国资金流入到中国债券市场。在全球债券收益率为零甚至负利率的情况下，中国10年期国债收益率仍有超过3%的收益率，这就是一种无风险套利。
重要因素之四是美元指数自身在波动中下行。由于在美元指数中，欧元兑美元汇率的权重高达57.6%，因此美元指数走势与欧元兑美元指数走势之间呈现出非常显著的负相关。也即当欧元兑美元升值时，美元指数倾向于下跌。反之，当欧元兑美元贬值时，美元指数倾向于上升。总体来看，在2020年，美元指数呈现出先升后降的特点，而这对应着欧元兑美元汇率的先降后升。在整个2020年，美元指数由96.4跌至89.9，跌了6.7%。美元指数走势大致可以分为两个阶段。第一阶段是2019年12月31日至2020年3月19日，美元指数由96.4上升至102.6，升值了6.5%。事实上，仅在2020年3月9日至3月19日这10天之内，美元指数就由95.0上升至102.6，升值幅度高达8.0%。这10天内，恰好也是全球金融市场在新冠病毒肺炎疫情冲击下波动最剧烈之际。随着美股在10天内4次熔断，全球市场上出现了流动性危机，对美元流动性的需求显著超过供给，这是美元指数在短期内急剧升值的根本原因。第二阶段是2020年3月19日至2020年年底，美元指数由102.6下降至89.9，跌了12.4%。赵伟（2020）认为，2020年，美联储“大放水”与美元指数走弱之间，从历史经验来看，并没有明显相关关系。短周期来看，美欧经济偏离程度对美元指数走势影响最大；美元指数在2020年5月以来的走势，与美国疫情总体控制差于欧洲、持续拖累经济预期有关。而笔者认为，导致2020年3月下旬以来美元指数总体贬值的主要原因，是随着疫情在美国的深化，导致美国经济增速与无风险利率双双下行，进而造成美国与其他重要发达经济体的增长差与利差均显著收窄。
此外，对比欧元兑美元的升值幅度，2020年人民币兑美元升值幅度，要显著低于欧元等货币兑美元升值幅度。这意味着人民币兑美元升值在较大程度上受到美元指数下跌的影响。
三、2020年6月以来人民币汇率较快升值带来的潜在风险
2020年6月以来人民币汇率较快升值带来的潜在风险之一，是人民币有效汇率过快升值，在经过一段时滞后可能冲击出口。
2019年12月至2020年11月，人民币有效汇率呈现出波动中升值的格局。在此期间，人民币实际有效汇率指数升值了3.2%，人民币名义有效汇率指数升值了4.6%。在此期间，人民币有效汇率的运动又可以划分为三个阶段：第一个阶段是2019年12月至2020年3月，在此期间，人民币有效汇率与名义有效汇率均呈现出显著的升值格局；第二个阶段是2020年4月至2020年6月，在此期间，人民币有效汇率与名义有效汇率均呈现出贬值特征；第三阶段是2020年7月至2020年11月，在此期间，人民币有效汇率与名义有效汇率均呈现出宽幅升值的特点。
2020年，受疫情冲击，中国出口在一二季大幅下挫，出现负增长的情况。中国经济最先从疫情冲击中缓和过来，三四季度开始企稳回升。在2020年11月，出口同比增速达21.1%。在全球受疫情冲击、需求普遍疲软的情况下，中国的出口表现如此亮眼，主要有两个原因：一是，在疫情影响下，中国在医疗物资和远程办公领域的出口增长非常明显；二是，疫情对中国和全球的冲击不同步，中国企业的供应链早于其他新兴国家恢复。短期内，中国企业在全球产业链的地位不降反升。
未来一段时间内出口额同比增速估计难以维持2020年三四季度的高水平。原因在于：一是外部需求的复苏可能不及预期；二是其他新兴市场经济体的复工复产将导致中国在全球产业链上的短期不可替代性逐渐被削弱；三是2020年下半年人民币有效汇率的快速升值在经过一段时滞后将对出口增速造成负面影响。这意味着未来净出口对经济增长的贡献与2020年三四季度相比可能有所下降。
2020年6月以来人民币汇率较快升值带来的潜在风险之二，是短期资本流入过快，继续助推汇率升值，并且可能带来资产价格过快上涨。结合目前的数据来看，2020年中国国际收支将是一个规模较大的经常账户顺差与规模可控的金融账户逆差的组合。一方面，2020年的经常账户顺差是基于疫情冲击下的特殊表现，并不具备可持续性；另一方面，由于中国成功地控制住疫情，使得从2020年第二季度起，中外增长差与利差迅速拉大，从而吸引了较大规模的证券投资流入。例如，2020年，中国债券市场的资金流入已经接近1万亿人民币。较大的中外增长差与利差将会延续至2021年。
笔者认为，2021年中国可能出现规模较小的经常账户顺差与规模较大的金融账户顺差的组合。在双顺差再度出现的前景下，人民币兑美元汇率以及人民币有效汇率依然有一定的升值空间。不过，在2020年外国证券投资汹涌流入的背景下，2020年第三季度中国金融账户依然出现了849亿美元的逆差，这说明通过错误与遗漏项的资本流出规模依然巨大。这一点值得我们警惕。
四、2021年人民币汇率运动展望
在2021年，人民币兑美元汇率的走势面临较大的不确定性。短期内人民币兑美元汇率可能仍将面临一定的升值压力，但多种因素的变化可能意味着人民币兑美元的升值速度将会下降，汇率的双边波动有望显著上升。综合分析，继续推高人民币汇率的因素有如下三点。
其一，中美经济增长差可能缩小，但宽利差仍将维持。随着疫情逐渐趋于稳定，美国经济增速将在2020年下半年逐渐反弹，这就意味着，从2020年四季度起，中美经济增速之差可能会开始趋于收窄，这进一步意味着，中美无风险利差进一步扩大的概率很低，适当收缩的概率正在上升。同时，与全球发达国家央行实施大规模的宽松货币政策不同的是，中国央行从2020年5月起从边际上收紧了货币政策，主要原因在于试图防范过于宽松货币政策可能引发资产价格泡沫（包括房市与股市）。考虑到2021年中国经济复苏基础依然不太牢固、且财政政策大概率会回归正常化，笔者预计，2021年中国货币政策不会继续按照2021年5月以来的节奏收缩，而是会大致保持在当前水平上。即使目前美国10年期国债收益率上探至1.7%，但中国10年期国债收益率仍有3.3%，两者相差仍有160个基点之阔。
其二，美元指数可能在波动中下行。美元指数在2020年先升后降。2020年3月至2020年年底，美元指数由103左右下行至90上下，跌幅可谓显著。谢亚轩（2020）认为，2021年，弱美元周期开启，美联储的无限量宽推动全球金融周期进入复苏和繁荣期，推动美元指数进入9年左右的弱势周期，回落至70。管涛（2021）则认为，美元走势在2021年存在较大不确定性，即便在基准情况下，世界经济重启，美元指数回落，但在后疫情时代，美元回落持续的时间和调整的幅度取决于主要经济体修复的速度。笔者认为，美元指数在2020年下行幅度较为有限。疫苗在2021年下半年可能在美国大规模推广，美国经济可能超预期反弹，这意味着美元指数在2021年可能先降后升，中枢大概在88-89左右。
其三，拜登上台后中美经贸摩擦可能暂时缓和。2020年美国总统大选基本尘埃落定。与秉持孤立主义、民粹主义的特朗普政府相比，拜登政府的表现可能会更加成熟老道。从目前拜登政府的内阁成员来看，他们大概率会回归奥巴马政府的多边主义经济外交策略。特朗普政府是退群，拜登政府可能会重新入群。特朗普政府是既敲打竞争对手也敲打盟友，拜登政府可能会更加团结盟友来遏制竞争对手。从这一视角出发来看，2021年全球贸易环境可能会好于2019年与2020年。笔者认为，中美经贸摩擦在2021年继续恶化的概率很小，有可能出现较为积极的缓和。然而，拜登上台不会改变美国在中长期维度来遏制中国崛起的战略取向，对此我们也不宜过于乐观。中美博弈的形势可能会发生变化，但长期化持续化的趋势不会改变。
虽然如上三点因素会驱动人民币兑美元升值，但如下四点因素也可能会导致人民币汇率出现贬值的趋势。
其一，中国央行开始采取更加中性的外汇与资本管制政策。例如，央行近日取消金融机构远期售汇准备金、淡出了逆周期因子的使用、扩大了QDII规模、上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数（由0.3上调至0.5）、下调跨境融资宏观审慎调节参数（由1.25下调至1）等。
其二，中国央行虽然从2020年5月起从边际上收紧了货币政策，但不排除中国经济若在2021年不及预期或系统性金融风险上升，中国央行将重新考虑采用边际放松的货币政策。
其三，若美国经济复苏超预期，美联储将被迫提前收缩货币政策。按照美国商务部公开的信息，2020年第三季度美国国内生产总值（GDP）按年率计算上涨33.4%，较此前公布的修正数据上调了0.3个百分点，美国经济表现出复苏的迹象。其四，若中美摩擦超预期恶化，可能会导致人民币兑美元贬值。在拜登政府上台后，美国对华进行遏制甚至规锁的总体战略并不会发生改变，中美经贸摩擦很可能长期化与持续化，而且拜登政府将会回归到通过多边主义策略向中国施压的路径上，这会让中国政府更难进行应对。在经过一段时间的平静期（例如2021年上半年）之后，中美经贸关系可能再度发生新的变数，可能会出现超预期恶化的情形。
与笔者分析不同的是，市场分析人士对人民币走势分析持有不同的观点。伍戈（2020）认为，人民币升值能否持续本质上取决于跨境资金流入能否维系。从贸易引致的跨境资金流动来看，欧美疫情反复并未改变全球经济修复大势，防疫相关物资还将支撑我国商品的出口金额维持相对高位。不过，随着我国生产生活恢复常态，商品进口或将相对于出口更快回升。贸易顺差收窄将使得相关资金流入减缓。
李刘阳（2020）认为，总体看，人民币汇率中枢进一步升值的空间已经不大，总体上会呈现双向波动的态势。美元指数明年在经济复苏和低利率的综合作用下仍然会逐步下行，这会支撑人民币汇率。而基本面因素在上半年支撑汇率上行，下半年则会压制汇率。预计人民币汇率的中枢在明年上半年会进一步下沉至6.4平台，而在下半年美元因素的正面影响和基本面因素的负面影响大致相抵，中枢会停止上行。
汪涛（2021）认为，2021年，在多种疫苗协助下，全球新冠疫情将在2021年第二季度显著减弱，全球经济复苏将有望助推中国全年出口同比增长10%，中国GDP预计可达8.2%。中美关系可能会企稳，但也难取得显著改善，预计中美第一阶段贸易协议将继续有效；预计人民币兑美元年内有望升至6.2元，但年底时，可能回到6.4元。
Dirk Willer（2021）指出，2021年人民币将有很强的升值倾向。由于中国与美国的贸易协议限制了中国央行干预市场的能力，预计2021年中国央行很可能再次鼓励资金流出。同时，中国央行早于其他工业国家实现了货币政策正常化，意味着已经很宽松的中外利差仍将持续，这将吸引大量资金持续流入，并支撑人民币升值。预计在短期内（未来3个月）人民币将升至6.35，6-12个月内升至6.15，长期将升至5.6。
笔者认为，2021年人民币兑美元汇率破6或破7的概率都很小，更有可能围绕6.2-6.7的区间上下波动，中枢水平在6.4-6.5左右。最后值得一提的是，考虑到6.1是1994年人民币汇改以来至今这26年间，人民币兑美元汇率的最高点（也是2015年811汇改之前的汇率水平），一旦人民币兑美元汇率在特定情形下突破6.1，那么再突破6.0也就并非难事了。但如果中国央行开始采取更加中性的外汇与资本管制政策、中国央行重新采用边际放松货币政策、美国经济复苏超预期、中美双边摩擦超预期恶化，那么人民币兑美元汇率可能再度贬值。
预计在2021年，人民币兑CFETS货币篮指数可能在93-98区间内波动，人民币兑BIS货币篮指数可能在97-102区间内波动。2021年中国外汇储备可能温和增长、外汇储备的结构未必会显著变化。在人民币汇率升值与境内外利差高企的背景下，人民币国际化的速度将会再度加快。
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